Trong suốt ba thập kỷ qua, Nhật Bản giống như một "sinh vật thần thoại" trong mắt các nhà kinh tế học phương Tây. Quốc gia này đã thách thức mọi quy luật tài chính truyền thống: duy trì mức nợ công cao nhất thế giới mà không vấp phải sự trừng phạt của thị trường, giữ lãi suất ở mức 0% trong khi thế giới thắt chặt tiền tệ, và in tiền để mua lại một nửa thị trường trái phiếu chính phủ mà không gây ra lạm phát phi mã.
Nhật Bản đã đóng vai trò là "bộ giảm xóc" khổng lồ cho hệ thống tài chính toàn cầu, hấp thụ các cú sốc và cung cấp một nguồn vốn rẻ vô tận cho thế giới.
Tuy nhiên, kỷ nguyên "ngoại lệ phi thường" đó đang đi đến hồi kết một cách nhanh chóng. Năm 2025 đánh dấu sự trở lại đầy khắc nghiệt của các quy luật kinh tế cơ bản và nền tài chính Nhật Bản đang bị kéo về với thực tại.
Theo dữ liệu từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và báo cáo tài chính mới nhất, nợ công của Nhật Bản đã chạm mức 236% GDP, con số cao nhất trong nhóm các nước phát triển. Tỷ lệ này vượt xa cả những nền kinh tế đang gặp khủng hoảng trầm trọng như Sudan (222%) hay Venezuela (164%). Ngay cả Singapore, một quốc gia cũng có tỷ lệ nợ cao ở châu Á, cũng chỉ dừng lại ở mức 176%.
Núi nợ khổng lồ này tồn tại được từ trước đến nay dựa trên một giả định duy nhất: lãi suất sẽ mãi mãi ở mức thấp gần bằng 0. Nhưng giả định đó đang sụp đổ. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) kỳ hạn 10 năm đã vọt lên tiệm cận mốc 2% vào tháng 12, cao nhất kể từ tháng 6/2007.
Lợi suất trái phiếu kỳ hạn siêu dài 30 năm thậm chí đã chạm mức 3,41%. Đây là những tín hiệu báo động đỏ cho thấy thị trường đang mất dần sự kiên nhẫn đối với kỷ luật tài khóa của Tokyo.
Cơn ác mộng mang tên "chính sách tài khóa áp đảo"
Nguyên nhân cốt lõi của sự rung chuyển này nằm ở sự xuất hiện của tình trạng chính sách tài khóa áp đảo (fiscal dominance). Đây là một trạng thái nguy hiểm khi nhu cầu vay nợ và chi tiêu của chính phủ lớn đến mức tước đi quyền độc lập của ngân hàng trung ương.
Thay vì điều hành chính sách để ổn định giá cả, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) bị buộc phải ưu tiên việc tài trợ cho các khoản nợ của chính phủ và giữ lãi suất thấp để giảm chi phí lãi vay, ngăn chặn một vụ vỡ nợ quốc gia.
Sự xung đột đã trở nên công khai và gay gắt kể từ khi chính quyền của tân Thủ tướng Sanae Takaichi lên nắm quyền vào tháng 10/2025.
Trái ngược với nỗ lực củng cố tài khóa của những người tiền nhiệm, bà Takaichi đã công bố một gói kích thích khổng lồ trị giá 21,3 nghìn tỷ yen (khoảng 135,5 tỷ USD). Các khoản mục chi tiêu bao gồm trợ cấp năng lượng cho hộ gia đình, hỗ trợ trẻ em và đầu tư mạnh mẽ vào quốc phòng và bán dẫn.
Vấn đề không nằm ở mục đích chi tiêu, mà nằm ở nguồn vốn. Khi được hỏi về việc bù đắp ngân sách, chính quyền mới đã thẳng thắn tuyên bố sẽ phát hành thêm trái phiếu chính phủ. Động thái này đổ thêm dầu vào lửa trong bối cảnh thị trường trái phiếu vốn dĩ đã căng thẳng.
Một chính phủ vừa muốn kích thích lạm phát thông qua chi tiêu công, vừa vay nợ thêm, đã đặt BoJ vào một tình thế tiến thoái lưỡng nan.
BOJ, dưới sự lãnh đạo của Thống đốc Kazuo Ueda, đang cố gắng "bình thường hóa" chính sách sau 17 năm lãi suất âm. Tuy nhiên, mỗi bước tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát (hiện đang ở mức 3%) và cứu đồng yen lại làm tăng gánh nặng trả lãi cho chính phủ.
Hiện nay, chi phí trả lãi nợ công đã tiêu tốn khoảng 1/4 ngân sách hàng năm của Nhật Bản, ngay cả khi lợi suất trái phiếu JGB được kìm giữ ở mức thấp kỷ lục.
Theo dự báo của IMF, chi phí này có thể tăng gấp đôi vào năm 2030 nếu lãi suất tiếp tục tăng theo xu hướng hiện nay.
Sự thức tỉnh của phe bán khống
Trong nhiều thập kỷ, việc bán khống trái phiếu Nhật Bản được giới tài chính gọi là giao dịch "giết chết sự nghiệp". Bất kỳ ai đặt cược rằng lãi suất tại Nhật Bản sẽ tăng đều phải nhận kết cục thảm hại khi BoJ sẵn sàng in tiền vô giới hạn để mua lại trái phiếu và giữ giá ở mức cao.
Nhưng trong năm 2025, những người sẵn sàng bán tháo trái phiếu để trừng phạt các chính sách tài khóa vô kỷ luật đã thực sự thức tỉnh. Họ nhận ra rằng "bức tường" bảo vệ của BoJ đã xuất hiện những kẽ hở.
BoJ hiện nắm giữ khoảng 50% toàn bộ thị trường JGB, một sự tập trung quyền lực chưa từng có. Khi BoJ bắt cắt giảm lượng mua vào hàng tháng từ mức 5,7 nghìn tỷ yen (khoảng 36,3 tỷ USD) xuống còn 3 nghìn tỷ yen (khoảng 19,1 tỷ USD) vào đầu năm 2026, thị trường sẽ mất đi một nguồn cung cấp thanh khoản tin cậy.
Khoảng trống mà BoJ để lại buộc chính phủ Nhật phải tìm đến các nhà đầu tư tư nhân và nước ngoài. Tuy nhiên, những người chơi này không có nghĩa vụ phải "hy sinh" để bảo vệ chính phủ và thường yêu cầu một mức lợi suất cao hơn để bù đắp cho rủi ro lạm phát và sự mất giá của đồng yen.
Khi cả lợi suất trái phiếu tăng và giá trị đồng yen giảm đồng thời, đó là một dấu hiệu rõ ràng cho thấy thị trường đang định giá lại rủi ro tín dụng của quốc gia, thay vì chỉ phản ứng với các chính sách tiền tệ thông thường.
Vòng xoáy nghiệt ngã của nợ và tỷ giá
Sự mất giá của đồng yen đã tạo ra một vòng lặp nguy hiểm. Một mặt, đồng yen yếu kéo giá hàng hóa nhập khẩu tăng cao, thổi bùng lạm phát. Lạm phát cao đòi hỏi lãi suất phải tăng theo. Mặt khác, nếu lãi suất tăng quá nhanh, chi phí trả nợ của chính phủ sẽ nhảy vọt, đe dọa sự ổn định của hệ thống ngân hàng trong nước.
Đồng yen hiện đang giao dịch ở mức thấp kỷ lục trong gần 40 năm, quanh ngưỡng 157 yen đổi 1 USD. Chính phủ Nhật Bản đã chi ra một khoản tiền khổng lồ, ước tính khoảng 60 đến 70 tỷ USD vào năm 2024 để can thiệp vào thị trường ngoại hối nhưng kết quả chỉ mang tính tạm thời.
Nguyên nhân là do can thiệp chỉ giải quyết triệu chứng, còn căn bệnh thực sự là chênh lệch lãi suất khổng lồ (lên tới 400 điểm cơ bản) giữa Nhật Bản và Mỹ.
Thống đốc Ueda đang đứng trước một bài toán không có lời giải hoàn hảo. Nếu ông thắt chặt chính sách quá chậm, đồng yen sẽ sụp đổ, gây ra khủng hoảng chi phí sinh hoạt cho người dân. Nếu thắt chặt quá nhanh, ông có thể kích hoạt một cuộc tháo chạy vốn quy mô lớn và làm tan vỡ thị trường trái phiếu trong nước, vốn là tài sản thế chấp quan trọng nhất của các ngân hàng Nhật Bản.
Lực hút đảo chiều
Tình trạng của Nhật Bản hiện nay là lời cảnh báo cho toàn bộ hệ thống tài chính thế giới. Các nhà hoạch định chính sách tại Mỹ và châu Âu đang theo dõi sát sao tâm chấn tại Tokyo, bởi vì Nhật Bản không chỉ là một quốc gia mắc nợ, mà còn là chủ nợ lớn nhất thế giới với lượng tài sản nước ngoài khổng lồ.
Sự gia tăng lãi suất tại Nhật Bản không còn là một vấn đề nội bộ của xứ sở mặt trời mọc. Diễn biến này giống như việc kích hoạt một thỏi nam châm khổng lồ tại Tokyo, làm đảo chiều dòng chảy tài chính toàn cầu. Trong nhiều thập kỷ, dòng tiền rẻ từ Nhật Bản đã chảy ra ngoài để nuôi dưỡng sự tăng trưởng của Phố Wall, các thị trường mới nổi và cả những tài sản rủi ro nhất như tiền mã hóa.
Giờ đây, thỏi nam châm này đang bắt đầu hút dòng vốn đó quay ngược trở về để lấp đầy những lỗ hổng trong bảng cân đối kế toán quốc gia. Lực hút này mạnh đến mức nó sẽ làm đảo lộn hoàn toàn trật tự và dòng chảy tài chính đã tồn tại ổn định suốt 30 năm qua.
Giao dịch siêu lợi nhuận mang tên "yen carry trade" đang đứng trước giờ phút tháo gỡ lớn nhất lịch sử. Tại sao sự kết thúc của kỷ nguyên tiền rẻ này lại trở thành một cơn ác mộng đối với các thị trường từ New York đến London? Câu trả lời sẽ có trong bài viết tiếp theo.
